Анализ размещений облигаций квазигосударственных эмитентов на Казахстанской фондовой бирже (KASE) и Астанинской международной бирже (AIX) показал некоторые детали схем финансирования. Об этом сообщает портал Qazaqyia.kz со ссылкой на издание Kursiv Media.

Kursiv Research извлек из общей базы размещений сведения по двум крупнейшим государственным холдингам – ФНБ «Самрук-Казына» и НИХ «Байтерек» – и их портфельным компаниям. Нас интересовали выпуски материнских и дочерних структур, в которых прямо совпадают или схожи такие параметры, как валюта, дата размещения, срочность и ставка купона.

С высокой степенью уверенности можно говорить, что такие зеркальные размещения – это часть схемы финансирования материнскими структурами дочерних компаний. Поскольку данными корпоративной отчетности подтверждается только часть операций, мы будем называть упоминаемые в материале компании вероятными держателями или эмитентами тех или иных выпусков облигаций.

Ключевой ориентир национального инвестиционного холдинга «Байтерек» в рамках утвержденного плана развития до 2033 года – «масштабное финансирование реального сектора», при этом за горизонтом 2029 года НИХ планирует начать поэтапное замещение бюджетного финансирования.

Для крупной квазигосударственной структуры с кредитным рейтингом на уровне суверенного это означает более активное заимствование на фондовом рынке. «Байтерек» уже идет этим путем: за последние пять лет (2020–2025) объем капитала, привлеченного через размещение долговых ценных бумаг, фиксирующихся на балансе компании, возрос втрое – с 2,5 до 7,5 трлн.

Но это консолидированные значения, включающие размещения дочерних структур вроде Банка развития Казахстана (БРК), Qazaqstan Investment Corporation (QIC), Аграрной кредитной корпорации (АКК) и ее «дочки» – «КазАгроФинанса». Непосредственно холдинг начал проявлять высокую активность на фондовом рынке в последние пять лет: из 63 выпусков бондов на KASE, проведенных с 2014 по 2025 год, только 11 относятся к периоду до 2020 года.

По расчетам Kursiv Research, в последние три года (2024–2026) «Байтерек» standalone разместил на KASE и AIX облигации на 3,3 трлн тенге в тенговом эквиваленте.

Холдинг привлекает капитал на биржах в том числе и для фондирования дочерних структур. Изучив период 2020–2026 годов (в 2026 году – данные за неполные восемь месяцев), мы отследили серию размещений «Байтерека», которые зеркалировались размещениями его дочерних и внучатых структур с аналогичной валютой и срочностью, а также с близким значением процентной ставки.

Большая часть зеркальных размещений – тенговые. Объем выпусков этого «ядра» находится в диапазоне 50–100 млрд тенге, ставки – 11,50–18,30%. Зеркалируют эти размещения главным образом АКК, «КазАгроФинанс» и «дочка» БРК Фонд развития промышленности (ФРП).

Есть в этом узком списке размещений и инвалютные: два 7-летних долларовых выпуска – января 2025-го и мая 2026-го, оба по $500 млн. Эти выпуски были отзеркалены QIC, с той лишь разницей, что «Байтерек» привлекал средства по 4,65 и 5,20%, а QIC – по 5,15 и 5,88% соответственно. В первом случае спред составил 0,50 п. п., во втором – 0,68 п. п., или 50 и 68 базисных пунктов.

Спред между ставками размещения холдинга и «дочек» – это то, что объединяет тенговые выпуски «Байтерека» и зеркальные размещения его дочерних структур: по большинству зафиксированных кейсов тенговых выпусков он неизменно составляет 50 базисных пунктов. Исключение составляет размещение 15-летних бондов на 190 млрд тенге в январе 2024 года по ставке 13,00%, которое было отзеркалено ФРП, уже по ставке 13,15%.

Большая часть упоминаемых размещений приходится на последние два года – 11 из 15 выявленных нами зеркальных размещений (если считать по материнским размещениям), два на 2021 год и по одному на 2020 и 2024 годы.

В 2025–2026 годах «Байтерек» пропустил через себя по таким размещениям в общей сложности 1,4 трлн тенге. «Внутренние» размещения составили 32% всего суммарного объема размещений на KASE и AIX в указанный период.

Холдинг «Самрук-Казына», как и «Байтерек», заметно нарастил объем размещений через фондовый рынок в последние годы. И часть этих размещений тоже носит признаки финансирования дочерних и зависимых компаний. В случае с ФНБ корпоративный центр выступает не только сам, но и действует через специальную дочернюю компанию – Bolashaq Investments LTD (контролирует через «Самрук-Казына Инвест»).

Kursiv Research зафиксировал 10 размещений материнской структуры, которые были отзеркалены «дочками», и все они приходятся на период 2024–2026 годов. ФНБ привлекает долг в тенге, долларах, юанях срочностью от 3 до 15 лет, а затем, судя по всему, перераспределяет «дочкам» – иногда с минимальной маржой, иногда и вовсе без нее.

Самый свежий кейс – размещение 15-летних тенговых бумаг под 1,00% на 60 млрд тенге 18.08.2026, которое было в тот же день отзеркалено размещением бумаг ТОО Kokshetau CHPP (имеется в виду Кокшетауская ТЭЦ) на AIX – та же срочность, тот же объем, но уже по ставке 0%.

Байтерековское «правило» маржи в 0,50% по тенговым размещениям фонд, вероятно, соблюдал в последнем кейсе финансирования Экибастузской ГРЭС-2: в июле 2026-го «Самрук-Казына» размещал 15-летние бонды ровно в тех объемах и с той срочностью, что и его электроэнергетическая «внучка». Отличались ставки, да и те лишь на половину процентного пункта: если корпоративному центру деньги доставались за 1,00%, то электростанции – за 1,50%.

Однако «правило 0,50%» работает с «Самруком» крайне ограниченно. Годом ранее зеркальные облигационные займы стоили ЭГРЭС-2 дороже: в два подхода ФНБ привлек за счет эмиссии 15-летних бумаг 105 млрд тенге под 3,50%, в этот же период станция на бумагах такой же срочности подняла 180 млрд, но уже по ставке 14,50%, спред составил 11 п. п.

Как мы видим из кейсов «Самрука», не во всех случаях зеркальных размещений происходит точное совпадение сумм: 10.07.2026 фонд разместил 5-летний выпуск на 3,0 млрд юаней под 2,09%, одновременно с такой же срочностью разместили юаневые бонды «Кселл» и KT-Telecom (обе компании – «дочки» «Казахтелекома»), но уже по с