Kursiv Research предположил, что нынешний приток инвестиций нерезидентов в государственные ценные бумаги эмитентов РК – результат активности керри-трейдеров, и рассмотрел возможные варианты развития событий. Об этом сообщает портал Qazaqyia.kz со ссылкой на издание Kursiv Media.

За последние 12 месяцев – с сентября 2025 по август 2026 года – объем средств нерезидентов, сосредоточенных в ГЦБ РК, в долларовом эквиваленте увеличился в 2,3 раза – с $2,4 до $5,6 млрд (расчеты Kursiv Research с учетом среднемесячного обменного курса USD/KZT). Доля нерезидентов среди держателей госбондов выросла с 4,8 до 7,9%.

И в абсолютных, и в относительных значениях объем не очень большой, если вспомнить, что валовые золотовалютные резервы Национального банка РК за тот же период увеличились на $12,8 млрд и достигли $70,2 млрд, объем валютных активов Нацфонда РК вырос на $4,5 млрд и на конец периода составляет около $67,2 млрд. Даже и в масштабе месячных торгов на KASE в прошлом августе – $9,4 млрд с учетом дополнительной сессии – это не экстремальная сумма.

Больше интересно то, насколько высок потенциал продолжения стремительного роста интереса нерезидентов к казахстанским ГЦБ, да и к другим активам, включая обязательства квазигосударственного сектора. Для этого необходимо ответить на вопрос, что привлекло иностранцев в казахстанский госдолг.

Несмотря на все усилия правительства и Национального банка, стремящихся улучшить условия для иностранных инвесторов, институциональных факторов в этот период было немного. Однако в эти 12 месяцев уместилось размещение евробондов и юаневых облигаций МФ РК (суммарный объем выпусков на даты размещения был эквивалентен чуть более $5 млрд), а также две критически важные тенденции.

Первая – вход разности между ставками в тенге и долларах в рекордно высокий диапазон значений между 12,5 и 14,5 процентного пункта (п. п.). Вслед за ускорением инфляции НБ РК в октябре 2025 года начал очередной цикл повышения базовой ставки, что транслировалось в рост ставки денежного рынка (TONIA), при этом близкая по значению долларовая ставка (SOFR) снижалась. Летом 2026 года НБ РК начал цикл снижения ставки, вслед за чем стала снижаться и TONIA, при этом доходность на рынке капитала, как заметили в Ассоциации финансистов Казахстана, снижалась медленнее.

Вторая тенденция – укрепление тенге в паре с долларом: если в сентябре 2025-го средневзвешенный курс USD/KZT составлял 540,74 тенге, то к августу 2026-го, последовательно укрепляясь, забрался на уровень 464,55 тенге (–14%).

Этих двух условий достаточно для того, чтобы привлечь интерес к тенговым активам керри-трейдеров.

Керри-трейд – спекулятивная стратегия, при которой экономический агент берет в долг в валюте, ставки доходности по которой низки (валюта фондирования), чтобы приобрести активы в валюте с высокими ставками (целевая валюта).

Ключевой момент – стабильность обменного курса валют при значимом дифференциале процентных ставок. В случае, когда целевая валюта начинает ослабляться, инвесторы склонны выходить из активов, которые в ней номинированы, а спекулятивные инвесторы бегут из нее со всех ног. Тем самым они создают дополнительную одномоментную нагрузку на обменный курс и ухудшают ситуацию в национальной экономике.

Когда приток иностранного капитала резко сменяется оттоком, возникает эффект «внезапной остановки» (в профессиональной литературе часто это явление воспроизводят на языке оригинала – sudden stop). Вслед за этим происходит не только обесценение национальной валюты, но и дефолты части игроков с отрицательной чистой валютной позицией, кредитное сжатие, а иногда и рецессия. Для малой открытой экономики это чревато полноценным экономическим кризисом, который вполне может завершиться отставкой правительства.

Поведение спекулятивных игроков, ловящих арбитраж ставок, экономисты изучают уже почти полвека, ключевые особенности их поведения и эффектов, которые это поведение транслирует на финансовые рынки, неплохо изучено. В классической работе нобелевского лауреата Юджина Фамы (1984) описываются общие закономерности работы инвесторов на дифференциале ставок по инструментам в разных валютах. Фама объяснил доходность, которую ловят керри-трейдеры, премией за валютный риск.

Почти 30 лет спустя Ханно Люстиг, Николай Русанов и Эдриэн Вердалан (2011) исследовали корзины валют и установили, что высокодоходные активы обладают положительной чувствительностью к глобальным шокам ликвидности и падают синхронно в периоды мирового кризиса, тогда как низкодоходные валюты (швейцарский франк, японская иена) выполняют функцию убежищ.

За этот же период произошла серия из не менее чем двух десятков кризисов в национальных экономиках, вызванных притоком спекулятивного капитала на фоне разности ставок, а затем его вымыванием. Последний изученный кейс – волатильность в августе 2024 года в Японии, которая затронула балансовые и забалансовые активы объемом $250 млрд.

Наиболее яркие кейсы развивающихся экономик – кризисы в Турции в 2021 году и в Египте в 2022-м.

Турция испытала sudden stop на фоне непоследовательной денежно-кредитной политики при высоком уровне инвалютных обязательств финансового сектора: на фоне девальвации лиры в конце 2020-го новый глава ЦБ ТР Наджи Агбал резко повысил учетную ставку с 10,2 до 19,00%, после чего в турецкие гособлигации зашло более $5 млрд спекулятивного капитала, а лира укрепилась на 15%. Увольнение Агбала в марте 2021-го и возврат к мягкой ДКП вызвали sudden stop и падение лиры на 15% за один торговый день.

Египет c 2016 года поддерживал высокую учетную ставку, чтобы стабилизировать курс национальной валюты (египетский фунт), и к 2019-му ему это удалось. Однако радикально смягчать ДКП в Центробанке Египта не торопились (минимальное значение, которое поддерживалось с ноября 2020 по февраль 2022-го, – 8,25%), поэтому к началу 2020-го внимание инвесторов привлекло то, что с учетом укрепления фунта на 13% в течение 2021-го реальная ставка доходности в Египте оказалась одной из самых высоких в мире.

Инвестиции в египетские ГЦБ в конце 2020-го называли лучшим предложением для керри.